招商局港口，預期差勝于增長！

一 、回顧JIW大陸橋物流聯盟

2017年既是中國內部供給側改革深化的大年，也是全球貿易與經濟繼續復蘇之年。周期行業、制造業及消費業此起彼伏，其閃耀的光輝掩蓋了那些并十分不起眼的行業正在好轉以及持續不斷的大動作。而航運港口業就是這些“燈下黑”。JIW大陸橋物流聯盟

以中國的進出口數據來看，2017年1-11月，進出口金額（人民幣）累計同比增15.6%，而進出口貨運量則累計同比增長7.2%。JIW大陸橋物流聯盟

具體到港口數據，截至2017年11月我國主要港口貨物吞吐量、集裝箱吞吐量及外貿貨物吞吐量分別同比增長4%、9%及5%。以上增長幅度這基本上與外貿數據吻合。JIW大陸橋物流聯盟

我們曾說過，港口股的業績看的最核心的數據就是吞吐量以及權益吞吐量，他們某種程度上就像高速公路的收費站，收費站建好了，流量有了，就會反應在業績上。2017年1-11月，招商局港口累計已經完成集裝箱吞吐量9435萬TEU，這數字已完成2016年9577萬TEU的98.5%，預計2017年將同比增長7.6%以上，其中兩個海外綠地投資項目斯里蘭卡CICT以及多哥洛美LCT分別增長了20.6%和75.2%。JIW大陸橋物流聯盟

2017年這一年份對招商局港口意義非凡。JIW大陸橋物流聯盟

招商局港口（144.HK）（2016年6月由“招商局國際有限公司”更名），1991年成立，于1992年在香港聯交所上市，是首家在香港上市之紅籌公司，至今已上市25年，同時是招商局集團創立的145年，2017年對于集團母公司及招商局港口來說都是意義非凡。JIW大陸橋物流聯盟

招商局港口積極迸發，現已發展為中國最大、世界領先的港口開發、投資和營運商。于中國沿海主要樞紐港建立了較為完善的港口網絡群，所投資或投資并擁有管理權的碼頭遍及香港、深圳、寧波、上海、青島、天津、大連、廈門灣、湛江、汕頭等集裝箱樞紐港，并成功布局南亞、非洲、歐洲地中海及南美等地區。自2008年起布局海外港口并于近年來不斷踐行“一帶一路”的國家戰略，加快國際化步伐。截至2017年10月共投資參股16個國家地區的31個港口。JIW大陸橋物流聯盟

2017年年中，招商局分別與汕頭市和湛江市達成協議，增資控股汕頭港和湛江港，緊接著的9月，招商局港口宣布將通過深赤灣收購了中山港航集團股份有限公司51%股權。JIW大陸橋物流聯盟

2017年6月，遼寧省政府與招商局集團共同宣布，將建立遼寧港口的統一經營平臺，以推進遼寧港口集團所轄港口的業務重組和架構優化調整，招商局港口借此介入了大連港、營口港及錦州港三者的整合方案之中。另外江蘇、浙江、福建等地掀起的港口整合潮，招商局港均有參與其中。12月5日，深圳西部港的整合工作的重要標志是，招商局港口正式開啟和深圳赤灣港航股份有限公司（相關上市公司：深赤灣A、深赤灣B）的重大資產重組進程，按照過往承諾將徹底解決兩者一直存在的同業競爭問題。JIW大陸橋物流聯盟

2017年招商局港口海外投資最成功的是獲得了巴西碼頭運營商TCP Participacoes S.A.90%的股權，這是中國重要的港口運營商首次在拉丁美洲實施了重大投資，是中國航運港口業重要的里程碑之一。12月，斯里蘭卡政府正式把斯里蘭卡南部的漢班托塔港的資產和經營管理權移交給中國招商局集團，至此，招商局在東方的海上十字路口：斯里蘭卡，擁有了兩大港口的運營權限。JIW大陸橋物流聯盟

2017年招商局港口控股有限公司董事會主席李曉鵬被英國《勞氏日報》評選為“2017全球港口最具影響力十大人物”，名列第二。JIW大陸橋物流聯盟

招商局港口（144.HK）半年報顯示：2017上半年，招商局港口完成集裝箱吞吐量5016萬TEU，同比增長8.9%，創造了公司半年突破5000萬標箱的新紀錄；完成散雜貨吞吐量2.49億噸，同比增長14.6%；實現歸屬股東凈利潤31.48億港元，同比上升86.3%；歸屬股東扣非經常性凈利潤22.69億港元，同比上升37.1%。其中港口核心業務溢利24.53億元，同比提升18.7%。JIW大陸橋物流聯盟

2017年業績大好加上又是年份特別的紀念年，招商局港口額外發放1.35港元/股的上市25周年紀念特別中期股息，聯合普通股股息后的股息高達1.57港元/股。加上2016年期末股息65港仙，年股息率高達11.22%。JIW大陸橋物流聯盟

二、大家都預期到的JIW大陸橋物流聯盟

今年招商局港口的業績升幅喜人，股價由年初最低16.94港元，最高升至25.83港元，最高漲幅為52.5%。踏入11月開始回調，加上11月中旬發改委公布的反壟斷調查后更加速下挫，從最高點25.83港元計算，調整幅度達23.3%，使得今年累計漲幅降為16.45%。僅僅只是基本放映了本年的業績漲幅，按牌面看，就是在“預期之內”。我們繼續來看看，還有什么是市場預期到并接受的“事實”。JIW大陸橋物流聯盟

（1）“反壟斷”帶來的傷害JIW大陸橋物流聯盟

早在2017年4月份，國家發改委與交通運輸部對上海港和天津港展開了反壟斷調查，發現有涉嫌構成限定交易行為、不公平高價行為等問題，要求全國沿海39個港口對照此次反壟斷調查進行整改。11月15日，發改委公布，因為涉嫌違反《反壟斷法》，上海港、天津港、寧波舟山港、青島港將從明年起，下調外貿進出口集裝箱裝卸費用，下調幅度在11%-21%左右。招商局港口(0144.HK)在上述大部分港口運營商中都持有大量股份，有研究機構指出，招商局港口在上述四個港口在其總體業務量中的占比達到48%，有超過一半的盈利由上述的四個港口產生，假設每10%的有效費率下調，加上營運杠桿，每10%的費率下調會有5%-6%的盈利影響，也就是說最大值可影響約12%的盈利。發改委稱，此舉旨在降低物流運營商的成本，尤其是港口集裝箱裝卸費用，每年可降低成本約人民幣35億元（約合5.285億美元）。JIW大陸橋物流聯盟

（2）全球貿易正在復蘇JIW大陸橋物流聯盟

2017年，隨著全球經濟步入回暖，全球貿易也將持續上漲。IMF在2017年10月發布《世界經濟展望》 中預測2017年全球GDP增速將達3.6%，比年初預測上調 0.2%，比 2016 年增速上升0.4%；預測 2018 年為3.7%；WTO將2017年全球貿易增長預測從2.4%上調3.6%，2016年僅為1.3%，同時預測2018年全球貿易增速為3.2%。JIW大陸橋物流聯盟

隨著全球貿易的復蘇，集裝箱海運量大幅回升，全球港口集裝箱吞吐量增長強勁。根據知名航運分析機構Alphaliner 統計，2017 年上半年全球港口集裝箱吞吐量增長為6.7%，第三季度全球港口集裝箱吞吐量也呈增長趨勢。由于多個地區 港口吞吐量的增長，Alphaliner將2017年全球港口集裝箱吞吐量增速上調至6%，此前預期僅為 2%-3%。最后，對于遠洋航運價格非常有指導價值的BDI指數也在近期一舉創下了近4年以來的新高，國際貿易、航運造船、港口及港口機械全面向好，無一遺漏。2018年貿易復蘇的勢頭將會保持慣性，原理上來講，港口服務及營運商調價環境是大大優于2017年的。JIW大陸橋物流聯盟

（3）招商局港口的土地價值JIW大陸橋物流聯盟

招商局港口擁有前海港區土地面積達 96.6 萬平方米，其中一半已拿出來跟一合營公司置換了14%的股權，剩余一半將留作未來港區的開發。管理層曾表達過，這些土地性質已變更為“商業用地”。我們按平均容積率2，平均樓面地價為5萬人民幣來考慮這片土地的價值，土地價值將超過950億人民幣，若按現時手上還持有的一半計算（排除已作價置換入股的土地），則是至少475億元人民幣的價值。市場上的投資者其實早已熟悉這些資產的存在及資產價值所在，但要實現這些土地價值，就需要轉讓或開發等特殊途徑去實現了，具有時點的不確定性。JIW大陸橋物流聯盟

三、預期不足的地方JIW大陸橋物流聯盟

（1）大棒伴隨著胡蘿卜JIW大陸橋物流聯盟

今年以來，包括遼寧、江蘇、浙江、福建等地均掀起了港口整合潮，多地的公布時間前后不足一個月。而且在12月接近年末結束前還把深圳西部港灣的深赤灣和招商局港口也開始整合，深圳西部港灣已經開始，風傳已久的，深圳東西部港口的整合還會遠么。可見，多個省市的港口整合浪潮及粵港澳一體化下的大灣區港口整合的速度正在加快！JIW大陸橋物流聯盟

上部分我們清晰地看到了發改委對整治港口亂象及涉嫌“反壟斷”行為的打擊，但卻忽略了行業過剩的背后，是快速的整合與集中。降價是面子，給你上規模才是里子。得益最大者莫過于與相關政府關系及背景最深厚的招商局港口。2016年的招商局港口年報中更是直接提及：“港口整合方面，集團將充分研究并把握供給側改革、地方港口重等契機，發揮自身資源優勢，加強與沿海主要港口集團的互動與交流，積極參與國內港口整合，增強國內港口網絡與資源協同效應，進一步提升在國內港口市場的話語權”。要知道，港口的背后都是地方政府，有這個底氣說這樣的明話，你懂的。JIW大陸橋物流聯盟

（2）高溢價換股及以股代息JIW大陸橋物流聯盟

2017年6月13日，因強制可換股證券自動兌換成普通股，公司按每股30.26港元，較上一個營業日每股收市價21.65港元溢價39.77%發行約5.03億股新股份，占發行前公司現有已發行股份的19.16%。這方案起源于2014年3月公司向全體股東以“5供1”的比例公開發售的非上市強制可換股證券，約定每年付息。JIW大陸橋物流聯盟

簡單來解釋，一般來說，對于這種不上能上市交易的證券，散戶投資者一般會放棄，如果放棄了供股，大股東就會承攬。2014年3月的不復權交易價格才24-25元左右，換股價要去到30.26元，每年才1.21港元的對應派息，無甚太大“著數”散戶投資者都不會太感冒，那貨自然到大股東及相關機構投資者手里去。JIW大陸橋物流聯盟

這件事情對誰有利？從結果來說，是當初認供的人吃虧了，如果按我們上述的邏輯，就是大股東吃虧了。如果從博弈的角度來看，大股東吃虧了，那其對立面，當下的散戶投資者不就是有利咯。JIW大陸橋物流聯盟

從2014年開始，招商局港口一直堅持以股代息的分紅政策，結合“5供1”的強制可轉換證券的方案來看，實際上是大股東對公司持股量不斷集中及上升的意愿強烈。JIW大陸橋物流聯盟

（3）國際化遠景及潛力JIW大陸橋物流聯盟

在海外，招商局港口以“鞏固亞洲、完善非洲、拓展歐洲、突破美洲”為發展戰略，把握“一帶一路”機遇，在全球各個區域尋找潛在投資機會。JIW大陸橋物流聯盟

2017年6月，國家發展改革委和國家海洋局聯合發布《“一帶一路”建設海上合作設想》首次就推進“一帶一路”建設海上合作提出中國方案，提出要重點建設三條藍色經濟通道：JIW大陸橋物流聯盟

1、中國——印度洋——非洲——地中海藍色經濟通道；JIW大陸橋物流聯盟

2、經南海向南進入太平洋，中國——大洋洲——南太平洋藍色經濟通道；JIW大陸橋物流聯盟

3、經北冰洋連接歐洲的藍色經濟通道。JIW大陸橋物流聯盟

事實上，伴隨一帶一路戰略的實施，海外收購港口的活動一直沿著上述三條經濟通道的方向在進行，馬六甲海峽的關丹港，非洲的吉布提港，巴拿馬運河、蘇伊士運河的港口，諸多海上航運的咽喉要道都被中國企業投資。當前世界吞吐量排名前200位的海外港口中，中企參與經營的有二十多家，其中一半以上都是2013年及以后投資的。JIW大陸橋物流聯盟

在2013年提出一帶一路的時間點，招商局港口收購法國Terminal Link集團49%的股權，包括其旗下四大洲15個港口的經營權后，隨后便開啟了收購狂潮，隨后的15、16、17年招商局分別獲得7、6、5個港口的經營權或控制權。JIW大陸橋物流聯盟

經過這些年的收購及合并后，招商局港口作為中國海外港口并購的主力，吞吐量已經躍升為世界的第一，而權益吞吐量則暫列世界第四位。JIW大陸橋物流聯盟

這樣的海外港口收購的潛力何在？以2017年9月招商局港口以72.28億港元的代價收購巴西TCP Participacoes S.A.的90%股權為例。作為巴西的第二大集裝箱碼頭，TCP的特許經營合約將在2048年到期，TCP目前設計產能包括3個泊位，每年處理150萬TEU，至2019下半年產能將進一步增至每年240萬TEU。TCP目前水深12.3米，可接待來往拉丁美洲貿易航道的最大型船舶，此收購將可使招商局港口在拉美地區擴大業務。JIW大陸橋物流聯盟

根據招商局港口公布的消息看，TCP覆蓋的腹地覆蓋巴西45%的人口以及48%的GDP。2016年，TCP處理了76萬TEU的吞吐量，TCP不僅是招商局港口進入巴西的基石，未來隨著中巴商品貿易的增長還將成為主要樞紐港。招商局港口將在TCP及其經營發展上復制其“港口-區域-城市”的PPC模式，成功的案例也可參照招商局港口在斯里蘭卡CICT的發展路徑。預計招商局港口將繼續協調貨物資源并增加在TCP停靠的跨太平洋航線以提高其處理量及增強中巴之間的業務聯系。JIW大陸橋物流聯盟

四、結尾部分JIW大陸橋物流聯盟

招商局港口（144.HK）單單看其港口服務的業務絕對稱不上性感，雖營收增長平穩外加現金流穩定，但卻要接受相對落后的增速。JIW大陸橋物流聯盟

若從招商局的戰略及成功的PPC經營模式來看港口業務的價值及布局，就會理解到港口處于全局的中心環節及其核心的地位，這些會是多么的有價值。招商局肩負的歷史使命，讓全球知道，無港口，不“招商”。JIW大陸橋物流聯盟

現時估值處于歷史最低區域水平，而且當下還出現不少的預期差，所以2018年各位投資者每到防守時，切莫忘記它。JIW大陸橋物流聯盟

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