外運發展：預計未來兩年從量變到質變 目標價25元

量變2016，質變2017。電商物流戰略穩步推進，預計未來兩年從量變到質變。2015年出售股票獲利0.9億元，2017年業績將恢復高增長。預計2016/17年EPS為1.05/1.25元（原預測1.16/1.27元）。公司坐擁現金與股票近40億元，新管理層轉型戰略空間較大，建議長期投資者提前布局。考慮A股估值中樞回落，按2017年20倍PE，下調目標價至25.0元，評級“增持”。XTu大陸橋物流聯盟

跨境電商物流，“傍大樹，做大事”。2016年是跨境電商洗牌年，市場份額向大電商集中，而外運發展的競爭優勢在于大電商。公司是國內領先空運貨代，歷史形成的全國物理網絡具備成本規模優勢。電商物流團隊在原有的體制下，業務能力已經領先行業，并通過業務量的高增長得到檢驗。隨著美/德/澳/韓/臺等海外倉的逐步建立，我們預計公司與海內外特大型電商的業務合作有望取得重大突破，2017年跨境電商物流毛利貢獻有望從千萬級別升至上億。XTu大陸橋物流聯盟

新控制人，新管理層。過去十多年外運發展長期持有大量現金，卻未能產生投資回報，公司治理是發展的最大瓶頸。公司實際控制人已由外運長航集團變更為招商局集團，而招商局集團李建紅董事長的產業整合能力與速度有目共睹。2016年初公司完成換屆，我們對管理層抱有信心和期待。XTu大陸橋物流聯盟

改革只會遲到，不會缺席。控股股東中國外運2015年9月1.8億元二級市場增持，我們估計增持價在20.8元附近。公司是招商局唯一A股物流上市平臺，坐擁近40億元準現金。改革只會遲到，不會缺席。XTu大陸橋物流聯盟

風險因素。公司前期公告的股權激勵時間存在不確定性。人民幣兌歐元如貶值將影響中外運-敦豪盈利增速。物流業務整合時間及具體方案的不確定性。XTu大陸橋物流聯盟

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